动量的敌人是反转，不是波动

做因子的人都有一个共同的起点：拿 Fama-French 那套东西往 A 股上套一遍。结果通常是这样——规模因子（小市值）强得离谱，价值因子有效但形态不一样，动量因子几乎不显著，甚至方向相反。

很多人第一反应是「A 股波动太大，动量不稳」。这个解释听起来合理，但不对。

先看事实

美股的经验是：过去 12 个月（剔除最近 1 个月）涨幅高的股票，未来 1-6 个月继续跑赢。这是 Jegadeesh-Titman 1993 年那篇的结论，在此后三十年反复被验证。

A 股的情况，多篇研究（包括 Liu-Stambaugh-Yuan 2019 那篇专门为 A 股重建三因子的论文）都指向同一个现象：

因子	美股	A 股
12-1 月价格动量	显著正	弱，常常不显著
1 个月反转	显著负（即短期反转有效）	显著负，且强度更高
低波动率	显著（低波跑赢）	显著（低波跑赢）
小市值	显著（早期）	长期显著，但 2017 后衰减

关键在那第二行。A 股的短期反转特别强。而动量策略的构造里，本来就要求「剔除最近一个月」——这个操作在美股是微调，在 A 股是保命。

为什么 A 股反转这么强

三个可能的原因，都不是「波动大」：

一、换手率和持有期错配。

A 股散户成交占比长期在较高水平，平均持股周期短。大量交易者按周甚至按天做决策，价格对短期信息的过度反应更明显，随后的修正也更剧烈——这就是反转的来源。

动量本质上是「趋势的持续性」，它需要一批愿意持有数月的人来推动。持有期越短，趋势越难形成。

二、涨跌停造成的价格不连续。

一字板的时候，价格是「跳」过去的，不是「走」过去的。动量信号在涨跌停股票上会严重失真：你以为它涨了 30%，实际上有 20% 你根本买不进去。等能买进的时候，往往已经是反转的起点。

三、历史遗留的壳价值。

2017 年以前，小市值 + 亏损股有很强的「壳价值」期权属性，这类股票的走势跟基本面脱钩，动量的经济含义被污染。注册制推进后这一项在减弱，但残余影响还在。

波动率不是主要原因

如果「波动大导致动量失效」这个解释成立，那么：

• 高波动股票池里动量应该更差 → 实际上并没有稳定的这个关系
• 低波动股票池里动量应该更好 → 也没有

真正相关的是持续性，不是波动幅度。一只股票可以波动很大但趋势清晰（比如周期股的一段行情），也可以波动很小但来回震荡。

用「过去 N 日的收益 / 波动率」构造的风险调整动量（information ratio 型），在 A 股的表现确实比原始收益动量好一些——这恰恰说明问题不在波动本身，而在「用绝对涨幅衡量强弱」这个做法。

那 A 股该怎么做动量

不是不能做，是要换形态。我见过相对靠谱的几种改造：

1. 行业动量而非个股动量 —— 行业层面的趋势比个股稳定，个股噪音被平均掉
2. 盈余动量（PEAD） —— 用超预期财报后的漂移，这个在 A 股是有效的，经济含义也清楚
3. 长周期动量 + 短周期反转叠加 —— 6-12 月看趋势，最近 1 月看超跌，两个信号分开用
4. 只用动量做「排除」不做「排序」 —— 比如剔除过去一年跌幅最大的 20%，而不是买入涨幅最大的 20%

第 4 种最保守，但也最稳。因为动量的失效往往是多头端失效（追高的被套），空头端（杀跌的继续跌）相对稳定。

我的笔记

一个因子在别处有效，不代表在这里有效。移植因子的时候，先问三个问题： 这个市场的参与者结构一样吗？交易制度一样吗？价格形成的机制一样吗？ 三个里有两个不一样，就别直接搬。

A 股这三个问题的答案都是「不一样」，所以动量必须重写，不能照抄。

边界：以上是因子构造层面的观察，不构成任何投资建议。因子有效性会随市场结构变化，历史显著不代表未来显著。